Menguangkan defisit fiskal - apa artinya

Posted by: admin 4 years, 7 months ago

(Comments)

Di banyak negara, pemerintah menanggapi konsekuensi ekonomi dari pandemi Covid19 dengan program dukungan fiskal yang sangat besar, sementara bank sentral, di pihak mereka, melakukan pembelian sekuritas pemerintah dalam jumlah besar yang serupa.

Akibatnya, banyak orang, termasuk sarjana terkenal, berbicara salah tentang defisit fiskal yang dimonetisasi dan menarik kesimpulan yang salah tentang kemungkinan dampak kebijakan ekonomi dan keuangannya.

Apa sebenarnya memonetisasi defisit fiskal

Berikut ini, saya akan mencoba untuk mengoreksi mispersepsi dan kebingungan yang timbul serta implikasi yang salah yang berasal dari konsep monetisasi seperti yang biasa dibahas.

Apa itu monetisasi defisit fiskal?

Bank sentral berada dalam bisnis yang mengatur kebijakan moneter dan, sebagai bagian dari modus operandi khas mereka, mereka terus-menerus terlibat dalam pembelian dan penjualan obligasi pemerintah dan sekuritas lainnya, untuk memastikan perekonomian memiliki cukup uang (tetapi tidak terlalu banyak) atau likuiditas. Bahwa biaya likuiditas mencapai tingkat tertentu atau perubahan dalam beberapa arah yang diinginkan juga merupakan tugas bank sentral. Namun, ketika bank sentral membeli obligasi pemerintah, itu tidak berarti mereka menghasilkan uang dari utang yang diterbitkan pemerintah.

Monetisasi defisit fiskal - yaitu, pengeluaran anggaran yang melebihi pendapatan - melibatkan pembiayaan biaya tambahan tersebut dengan uang, alih-alih hutang yang akan dilunasi di masa mendatang. Ini adalah bentuk "pembiayaan non-hutang". Dengan demikian, monetisasi defisit fiskal hanya dapat terjadi melalui salah satu dari dua modalitas:

• Pertama, penguasa (pemerintah) mencetak uangnya sendiri dan membiayai pengeluarannya. Dalam praktiknya, defisit fiskal dibiayai dengan uang yang baru dibuat yang dikeluarkan oleh bank sentral dan ditransfer ke kas negara tanpa kewajiban pembayaran di masa depan: uang yang dikeluarkan oleh bank sentral dikreditkan ke rekening kas atau kas negara. mengizinkan fasilitas cerukan. Hutang jelas akan muncul jika bendahara meminjam uang dari bank sentral; namun, ini bukan merupakan monetisasi sebenarnya dari defisit, tetapi hanya dukungan sementara untuk kebutuhan kas negara.
• Menurut cara alternatif (dan lebih berbelit-belit), defisit fiskal dimonetisasi karena pemerintah menerbitkan obligasi di pasar primer dan bank sentral membeli obligasi pemerintah dalam jumlah yang setara dari pasar sekunder. Yang penting, bagaimanapun, dan ini biasanya merupakan bagian yang terlupakan, untuk modalitas ini untuk mereplikasi efek yang sama dari yang pertama, bank sentral harus berkomitmen untuk tindakan berikut:
  • Menahan obligasi yang dibeli untuk selamanya,
  • Mengembalikan semua yang dibeli obligasi yang mencapai jatuh tempo, dan
  • Mengembalikan kepada pemerintah bunga yang diperoleh dari obligasi yang dibeli (Turner, 2013).

Ketidakpatuhan dengan komitmen seperti itu akan membatalkan monetisasi dan secara praktis membalikkannya. Modalitas kedua tidak lagi sama dengan yang pertama dan tidak boleh disebut sebagai "monetisasi". Melakukannya memiliki konsekuensi yang saya bahas di bawah ini.

Pada model pertama, kelebihan pengeluaran pemerintah (yaitu, defisit) dimonetisasi dengan segera, secara langsung dan permanen (Andolfatto dan Li, 2013), tidak ada penciptaan hutang baru, dan batasan anggaran pemerintah tetap tidak berubah. Dalam model kedua, monetisasi defisit fiskal tidak langsung: berkat tiga komitmen bank sentral di atas, utang yang dibeli secara de facto dihapus dari rangkaian kewajiban pemerintah di masa depan. Hal ini mengurangi kendala anggaran pemerintah dan memungkinkan pemerintah untuk mendanai tingkat defisit yang setara dengan penerbitan utang baru, namun tanpa mengubah total utang (asalkan masalah baru tidak melebihi utang yang ditarik melalui monetisasi).

Pada prinsipnya, hutang yang dimonetisasi dapat dihapuskan secara de iure dan dihapus dari serangkaian kewajiban keuangan pemerintah di masa depan karena, dengan berlakunya komitmen bank sentral di atas, bank sentral tidak akan pernah menebus hutang yang dimonetisasi untuk atau bentuk nilai lain di manapun. titik di waktu mendatang. Namun, hal ini akan berdampak negatif pada permodalan bank sentral (meskipun tanpa konsekuensi finansial langsung bagi bank sentral itu sendiri). Dengan demikian, hutang yang dimonetisasi tetap sebagai aset fiktif di neraca bank sentral dan, oleh karena itu, tetap sebagai kewajiban fiktif dalam anggaran fiskal, karena pemerintah tidak lagi memiliki kewajiban nyata untuk membayarnya kembali di masa depan .

Dengan demikian, monetisasi yang dilaksanakan dengan benar (artinya, sesuai dengan modalitas yang dibahas di atas) mengurangi kendala anggaran pemerintah secara permanen, menjaga ruang fiskal pemerintah atau memberikan ruang fiskal yang lebih besar kepada pemerintah, terutama ketika sektor publik sudah dibebani dengan hutang yang besar.

Perlu dicatat, kebetulan, bahwa kondisi "permanen" dari keringanan batasan anggaran (relatif terhadap porsi hutang yang dimonetisasi) tidak mensyaratkan - seperti yang sering dipercaya secara keliru - bahwa setelah dikeluarkan, mata uang tidak dapat lagi ditarik dari sistem melalui operasi kebijakan moneter selanjutnya. Ini hanya mensyaratkan bahwa operasi pengurasan likuiditas tidak dilakukan dengan menjual kembali sekuritas yang awalnya dibeli untuk memulai monetisasi: sekuritas tersebut tidak tersedia dan harus dipertimbangkan. Oleh karena itu, setiap operasi drainase harus dilakukan dengan instrumen lain (saya akan kembali ke poin ini lebih lanjut).

Untuk alasan yang dibahas, jika diterapkan dengan benar, monetisasi harus mengarah pada mempertimbangkan statistik hutang publik setelah dikurangi bagian hutang yang dimonetisasi - elemen lain yang sangat penting yang biasanya dilupakan ketika membahas tentang topik ini. Jika monetisasi terjadi, maka utang publik bersih (bukan bruto) harus digunakan sebagai satu-satunya definisi utang publik yang masuk akal untuk keputusan kebijakan fiskal atau untuk diskusi tentang aturan anggaran dan stabilitas keuangan. Setelah menghasilkan uang, hutang tidak lagi ada dan analisis keberlanjutan hutang harus mengabaikannya, dengan fokus hanya pada kewajiban keuangan aktual sektor publik.

Hal ini tampaknya tidak diperhatikan dalam komunikasi baru-baru ini tentang topik ini dari salah satu anggota Komite Kebijakan Moneter Bank of England (Vlieghe, 2020), bahkan di bawah keputusan baru-baru ini dari Bank of England untuk membiayai Treasury Inggris (lihat di sini ), jika pasar memburuk selama Covid19, pembiayaan akan tetap dalam bentuk uang muka pinjaman.

Seseorang harus berhati-hati mempertimbangkan bahwa monetisasi dapat melemahkan efek pendisiplinan dari kendala anggaran yang ketat. Namun, manfaat dari monetisasi defisit fiskal akan lebih besar daripada biaya terkait jika terjadi keadaan darurat ekonomi yang serius (seperti yang sedang kita alami) dan ketika potensi konsekuensi inflasi tidak substansial (seperti yang terjadi saat ini).

Monetisasi salah dipahami

Sepengetahuan saya, tidak ada bank sentral utama di dunia yang saat ini terlibat dalam memonetisasi defisit fiskal seperti yang dijelaskan di atas. Tidak ada bank sentral negara maju yang membeli obligasi dari pemerintah atau pemegang obligasi dan secara resmi melakukan tindakan yang disebutkan di atas pada saat yang bersamaan. Bank sentral melakukan intervensi di pasar, membeli hutang pemerintah dalam jumlah besar, dan kemungkinan pasar dan publik mereka mengharapkan mereka untuk berperilaku secara bertanggung jawab, yaitu, menyimpan obligasi yang dibeli untuk waktu yang lama, menggulirkannya saat jatuh tempo, dan mengembalikan obligasi. pendapatan bunga kepada pemerintah. Ini terjadi di AS, Inggris, dan Jepang, di mana pembelian bank sentral besar-besaran telah membawa struktur kurva imbal hasil masing-masing ke nol.

Namun, seperti yang telah dibahas, ini tidak sama dengan memonetisasi defisit fiskal dan efek pembelian bank sentral akan setara dengan monetisasi hanya jika bank sentral diharapkan untuk berperilaku secara bertanggung jawab dan benar-benar melakukannya. efeknya bisa sangat berbeda.

Untuk menunjukkan ini, saya mengambil contoh Zona Euro dan negara saya sendiri, Italia, yang sektor publiknya sangat berhutang budi dan di mana saat ini perekonomian perlu mengeluarkan sejumlah besar uang publik untuk mencegah keruntuhan akibat Covid19. Pemerintah Italia terikat untuk lebih meningkatkan hutang sektor publiknya, serupa dengan banyak negara anggota kawasan euro lainnya. Memberikan bantuan, Bank Sentral Eropa (ECB) telah meluncurkan program pembelian aset sementara baru dari instrumen hutang sektor swasta dan publik. Secara longgar, karena program tersebut bertujuan untuk mencegah spekulasi pasar keuangan agar tidak mempengaruhi spread suku bunga secara tidak teratur, dan dengan demikian melawan risiko terhadap mekanisme transmisi kebijakan moneter di kawasan itu, orang dapat menyimpulkan bahwa ECB sebenarnya memonetisasi masalah utang pemerintah yang baru.

Namun, bukan itu masalahnya. Apa pun obligasi pemerintah Italia yang dibeli ECB dari pasar sekunder, obligasi ini tetap dalam perhitungan utang publik bruto Italia, dan Italia akan diharapkan untuk menghormati pembayarannya kapan pun ECB akan memutuskan untuk menjualnya kembali ke pasar. Meskipun ECB tidak mungkin melakukannya dalam waktu dekat, Italia akan tunduk pada persyaratan penyesuaian fiskal (berat) di bawah aturan UE (termasuk untuk mengurangi utangnya yang berlebihan) karena keadaan darurat akan berakhir, dan persyaratan ini akan sepadan dengan utang publik bruto negara, bukan utang bersihnya (seperti yang terjadi di bawah monetisasi). Jadi, tidak ada keuntungan yang bisa didapat Italia dari intervensi ECB dalam hal keringanan permanen anggaran publiknya yang akan diberikan oleh monetisasi. Selain itu, tidak pasti untuk berapa lama ECB akan melanjutkan program pembeliannya dan berapa jumlah tambahannya.

Akhirnya, sejauh ECB tidak menguangkan defisit fiskal, penerbitan utang baru akan menambah utang publik bruto Italia yang sudah besar, dan biaya untuk melunasinya, dan akan mengekspos ekonomi ke serangan spekulatif pasar yang tidak akan muncul. di bawah monetisasi. Intervensi ECB paling-paling akan mengamankan hasil yang kurang efisien daripada apa yang akan dicapai oleh monetisasi dengan menjaga hutang negara tidak berubah sampai ekonomi nasional pulih.

Menghilangkan pesan yang membingungkan

Pemahaman yang salah tentang monetisasi juga bertanggung jawab untuk menghasilkan pesan yang membingungkan dan menyebabkan implikasi yang salah pada kemungkinan penggunaannya. Misalnya, Olivier Blanchard dan Jean Pisany-Ferri (lihat di sini) baru-baru ini berpendapat bahwa monetisasi pada tingkat bunga nol hanya menggantikan aset dengan suku bunga nol (disebut hutang) dengan yang lain (disebut uang), dan membiarkan dinamika hutang publik tidak berubah. Namun kesimpulan tersebut tidak memperhitungkan bahwa monetisasi memang mengubah dinamika hutang, seperti yang saya bahas di atas.

Penulis yang sama - yang juga secara keliru menganggap monetisasi yang secara tidak langsung menyiratkan rezim dominasi fiskal - berpendapat bahwa monetisasi di Zona Euro (dengan satu bank sentral, banyak perbendaharaan nasional, dan tingkat yang berbeda untuk obligasi negara yang berbeda) akan mempengaruhi distribusi risiko di berbagai negara. . Argumen mereka adalah bahwa, dari sudut pandang pemerintah konsolidasi kawasan euro (yaitu, mengumpulkan semua perbendaharaan dan ECB), monetisasi akan menghasilkan transfer risiko internal dari pemegang sekuritas yang diterbitkan oleh negara-negara berutang tinggi kepada pemegang saham ECB (pemerintah nasional), tetapi tidak akan berimplikasi pada total hutang yang dipegang oleh publik.

Faktanya, ini tidak akan menjadi masalahnya. Hutang yang dimonetisasi (dipahami dan dilaksanakan dengan benar) akan mengurangi total hutang yang dimiliki oleh publik dan menciptakan ruang fiskal baru yang dapat dieksploitasi oleh pemerintah tanpa mengubah total hutang mereka. Juga, itu tidak akan mengekspos pemegang saham ECB untuk risiko tambahan: hutang yang dimonetisasi akan berhenti menjadi hutang dan dengan demikian tidak membawa risiko default untuk ECB. Mengenai ilikuiditas aset fiktifnya, ECB dapat memanfaatkan berbagai instrumen lain jika perlu untuk membersihkan likuiditas dari perekonomian di masa depan, termasuk, antara lain, portofolio sekuritas aman yang ada, perubahan cadangan persyaratan dan tingkat remunerasi, dan penerbitan tagihan bank sentral.

Selain itu, transfer lintas negara yang dihasilkan oleh bunga yang dibayarkan atas obligasi yang dibeli oleh ECB dan dikembalikan kepada pemegang sahamnya (pemerintah) hanya akan bergantung pada utang yang baru dikeluarkan oleh setiap pemerintah anggota dan akhirnya dimonetisasi oleh ECB, dan tidak akan bergantung pada total stok hutang publik nasional yang beredar. Jadi, jika ada, untuk setiap euro hutang yang dimonetisasi, transfer akan terjadi dari negara yang membayar bunga lebih tinggi kepada mereka yang membayar bunga lebih rendah.

Kesimpulan

Memahami apa yang kita maksud ketika kita berbicara tentang menguangkan defisit fiskal adalah penting baik karena alasan ketelitian dan konsistensi teoretis dan untuk memungkinkan menarik implikasi yang benar dari penggunaan instrumen penting kebijakan ekonomi makro. Mudah-mudahan, modalitas yang dijelaskan dalam posting ini memberikan klarifikasi yang cukup tentang apa itu monetisasi, dan bukan, dan mengidentifikasi kondisi eksklusif di mana defisit fiskal benar-benar menghasilkan uang.

Pemahaman yang benar tentang monetisasi akan menjadi penting, misalnya, dalam kasus Zona Euro dan upayanya untuk melawan konsekuensi ekonomi Covid19. Interpretasi yang salah dari konsep tersebut mengarah pada implikasi yang salah terkait dengan bagaimana monetisasi defisit fiskal negara dapat mendukung pemulihan ekonomi di daerah selama dan setelah krisis virus.

• ← The list of best egpu
• Jadwal program belajar dari Rumah TVRI →